تبیین موضوع و ضرورت کار برای جمهوری اسلامی

دولت­ها در کشورهای در حال توسعه همواره با مساله هزینه­های فزآینده مواجه هستند. هزینه­های فزآینده دولت ریشه در تمرکزگرایی مضاعف و در نتیجه وظایف گسترده حاکمیتی و تصدی­گرانه دولت­ها در این قبیل کشورها دارد در مقابل، سهم بخش خصوصی در اقتصاد این کشورها کوچک بوده و پایه­های مالیاتی قادر به پوشش تمام هزینه­های جاری دولت نیست. در نتیجه­ی این امر، دولت­ها مجبور به کاهش هزینه­های عمرانی خود هستند تا بخشی از درامدهای حاصل از واگذاری دارایی­های سرمایه­ای آزاد شده و کسری هزینه­های عملیاتی جبران ­شود. اما در عمده مواقع، هزینه­های عمرانی و جاری از محل درامدهای جاری و سرمایه­ای دولت نیز پوشش داده نمی­شود و دولت ها فکر جبران کسری با ایجاد بدهی هستند . ایجاد بدهی هر چند تحت شرایطی می تواند برای اقتصاد مفید باشد اما عدم قاعده مندی آن و عدم توجه به اصول و قواعد مربوط به سیاست مدیریت بدهی های دولت می تواند نتایج بدی برای اقتصاد ایجاد نماید و اقتصاد را با بحران و ریسک سیستمی با منشا دولت مواجه نماید. سیاست مدیریت بدهی های دولت در سال های اخیر به عنوان یک سیاست مستقل در کنار سیاست پولی و مالی قرار گرفته است و  مساله پایداری بدهی های دولت و هماهنگی با این دو سیاست مورد توجه کشورها است. سیاست مدیریت بدهی با ابزار بازار پول و بازار بین بانکی توسعه می یابد و با مدیریت این بازار نرخ بهره بدون ریسک به اقتصاد مخابره می شود. اما در کشور ما  به دلیل ضعف در ابزار و همچنین عادت به جبران کسری از طریق منابع نفتی سبب شده تا آنچنان که شایسته است به این سیاست پرداخته نشود. در طی سال های گذشته دولت جمهوری اسلامی ایران نیز با استفاده از ابزار نوین مالی اسلامی و با شرایطی اقدام به انتشار ابزار مالی اسلامی نموده است و این منابع در بودجه چند سال اخیر اورده شده است. اگرچه ابزارسازی های متنوع  و قابل توجهی رخ داده و مهندسی مالی گوناگونی اتفاق افتاده است اما گرفتن بازخور نسبت به انتشار این اوراق و یافتن سیاست بهینه اقتصاد برای ادامه انتشار این اوراق مساله ای است که در این برهه باید بدان توجه شود.

طی این سال‌ها استفاده از اوراق مالی اسلامی در کنار شیوه­ی سنتی استقراض از نهادهای مختلف مالی و غیرمالی رخ داداده است، همچنین بدهی­های غیراوراقی دولت در قالب قانون­ بودجه در سال­های مختلف به شکل اوراق تبدیل شده و حتی تهاتر بین بدهی­های اوراقی دولت از طرف بخش غیربانکی به شبکه بانکی و از شبکه بانکی به بانک مرکزی در اولویت قرار گرفته است. همچنین جهت تشویق نهادهای مالی و غیرمالی در تملک اوراق دولتی قابلیت توثیق اوراق نزد شبکه بانکی، بازار بین بانکی و بانک مرکزی جهت دریافت تسهیلات تعریف شده است و در چندسال اخیر اجرا شده است. اما همواره منتقدان این موضوع را مطرح می­کنند که انتشار اوراق بهادار اسلامی توسط دولت باعث پیامدهای نامطلوبی در اقتصاد خواهد شد و بخش مالی و حقیقی اقتصاد را دچار چالش­های جدی خواهد کرد. حتی برخی تفاوتی بین انتشار اوراق مالی اسلامی و اوراق قرضه قائل نشده و اوراق بهادار اسلامی را نیز به عنوان اوراق قرضه متعارف تلقی می­کنند. بر این اساس، رساله حاضر در پی مقایسه پیامدهای اقتصاد کلان تامین مالی دولت جمهوری اسلامی ایران از دو طریق رویکرد سنتی (غیراوراقی) و اوراق اسلامی با پشتوانه دارایی در قالب یک الگوی اقتصاد کلان مبتنی بر رویکرد dsge برآمده است و همچنین ملاحظات فقهی و اقتصاد کلان مترتب بر انتشار این اوراق را بررسی کرده است.

رابطه این موضوع با مسایل اقتصادی کشور

در مدل طراحی شده برای این مطالعه، اقتصاد ایران به صورت یک اقتصاد باز کوچک تعریف شده است که از طریق تجارت با دنیای خارج ارتباط دارد و از آن متاثر می­شود اما قادر به تاثیرگذاری بر اقتصاد جهانی نیست. در این الگو، اقتصاد متناسب با ساختار اقتصاد ایران به دو بخش قابل مبادله و غیرقابل مبادله تفکیک شد. در این اقتصاد قید بودجه خانوارها به صورت ریکاردویی در نظر گرفته شد. همچنین در این الگو فرض شده است که دولت تمامی منابع مالی حاصل از انتشار بدهی­ها را به صورت یکجا هزینه نمی­کند و بخشی از این منابع در حساب سپرده دولت نزد بانک مرکزی نگه­داری می­شود. در نظر گرفته شدن موضوع تهاتر بدهی­های اوراقی دولت بین نهادهای تامین کننده و نهایتاً تجمیع آنها در ترازنامه بانک مرکزی، باعث تحریک تغییر پایه­ی پولی بدنبال انتشار یا تسویه بدهی­های دولت می­شود. با لحاظ شرایط فوق، اقتصاد ایران مدلسازی شد و الگو بر اساس مطالعات تجربی گذشته و داده­های فصلی اقتصاد ایران طی دوره­ی زمانی 1: 1369-4: 1396 کالیبره شده است. در ادامه الگوی مطالعه شبیه سازی شده و توابع واکنش آنی متغیرهای اقتصاد کلان به شوک­های بدهی­های متعارف و اوراق بهادار اسلامی دولت به بانک مرکزی، شبکه بانکی و بخش غیربانکی بررسی شد.

بر این اساس می توان بیان داشت که سیاست­های مدیریت بدهی دولت از طریق اوراق بهادار اسلامی نه برای ایجاد اشتغال، رشد اقتصاد، کنترل تورم و ... بلکه برای تامین مالی کم هزینه­ دولت از منظر پیامدهای سوء اقتصاد کلان و بهبود کارایی سیاستگذاری پولی و مالی در مدیریت ثبات و چرخه­های تجاری و مالی بسیار سودمند خواهد بود. در واقع، تامین مالی دولت و مدیریت بدهی­های دولت از طریق اوراق بهادار اسلامی می­تواند کارایی برنامه­ریزی بلندمدت سیاستگذار مالی در اقتصاد را بهبود داده تا این مقام سیاستگذاری بهتر چرخه­های تجاری را مدیریت کند. همچنین سیاستگذار پولی نیز قادر می­شود اهداف مرتبط با ثبات مالی را متناسب با شرایط اقتصاد کلان دنبال کند بدون اینکه نگران فشارهای مقام مالی بر تامین مالی مستقیم کسری­های بودجه باشد.

چالش های تأمین مالی دولت

چالش های تامین مالی دولت را می توان در دو حوزه بیان کرد؛ اولین مساله عدم برنامه ریزی برای کاهش و صرفه جویی  هزینه های جاری و همچنین عدم مدیریت درامدهای نفتی در ایران که متاسفانه این امر به خوبی رخ نداده است. مساله دوم نیز به مساله تامین کسری از طریق انتشار اوراق بدهی برمیگیرد که در این راستا دولت با چالش های زیر روبه رو است:

وجود تشتت در انتشار اوارق بهادار اسلامی

در عمده­ی کشورهای انتشار کننده اوراق بهادار اسلامی دولت صرفاً یک وزارت خانه به عنوان بانی مسئولیت انتشار، مدیریت و تسویه اوراق را بر عهده دارد. این امر بدلیل مدیریت و انسجام بهتر تامین نیازهای دولت، برآورد درآمدهای حاصل از انتشار اوراق و تخصیص آن به سرمایه­گذاران، همچنین مدیریت نرخ­های بازدهی شکل گرفته در بازار؛ با توجه به اهمیت دولت در اقتصاد یک کشور است. متاسفانه در سال 1395 اجازه انتشار توسط دولت به وزارت­خانه­های مختلف سبب شده است تا تشتت در نرخ بازدهی اوراق بهادار بازار و حتی نرخ­های شکل­گرفته در بخش­های مختلف اقتصاد بوجود آید. این در حالی است که مسئول تسویه­ی کلیه­ی این اوراق وزارت اقتصاد و دارائی و یا سازمان برنامه است. لذا این احتمال کج­منشی و کژگزینی در فرآیند انتشار و بکارگیری منابع حاصل را در دستگاه بانی افزایش می­دهد. همین امر ریسک سیستماتیک و ریسک سیستمی را در کشور می­تواند افزایش دهد. چراکه وزارت­­خانه­های ناشر هیچ تعهدی نسبت به تسویه اوراق منتشر شده ندارند.

اوراق بهادار اسلامی را می­توان بر حسب اینکه پروژه­ی مورد نظر انتفاعی است و یا غیر انتفاعی تقسیم­بندی کرد. در اوراق انتفاعی لزوماً فعالیتی وجود دارد که از نظر اقتصادی ایجاد عایدی مستقیم برای سرمایه­گذاران می­کند. در حالی که پروژه­های غیر انتفاعی با منطق اقتصادی حداقل در کوتاه­مدت منطبق نیست اما دولت گریزی از انجام این پروژه­ها بنا به مسئولیت خود ندارد. آسیبی در این گونه­ها از فعالیت­ها برای انتشار اوراق بهادار متصور است این است که اوراق انتفاعی برای این سنخ از پروژه­ها منتشر و بوسیله­ی آن تامین مالی شود. با این ساختار دولت خود را متعهد به پرداخت به سرمایه­گذاران می­کند. در حالی که محلی برای این پرداخت­ها وجود ندارد. ضمن آنکه در قانون نیز استفاده از اوراق بهادار مبتنی بر بازدهی برای فعالیت­های غیرانتفاعی منع شده است. پروژه­های غیر انتفاعی اوراق بهادار اسلامی مختص خود را دارند که از نظر ساختار متفاوت از اوراق منتشره برای پروژه­های انتفاعی است.

انتشار اوراق بدهی از جمله عواملي است كه مي‌تواند به كشف نرخ سود حقيقي در اقتصاد كمك نمايد و منجر به تعيين نرخ سود در بازار شود و جايگزين سياست‌هاي توصيه‌اي و دستوري تعيين نرخ سود گردد. لذا انتشار اوراق بدهي منجر به تقویت ابزارهای سیاست پولی خواهد شد. همچنین افزایش قدرت اندازه و تنوع ترکیب اقلام ترازنامه واسطه‌های مالی از طریق تنوع بخشی ابزارها و ارائه ابزارهای کم ریسک از دیگر مزایای بازار بدهی خواهد بود. اما اقتصاد ایران طی سنوات گذشته به دلیل حرمت شرعی اوراق قرضه ( اصلی ترین اوراق بدهی در اقتصاد دنیا) از ابزار بدهی قابل توجهی برخوردار نبوده است. لذا جایگزینی مناسب برای اوراق بدهی در اقتصاد ایران که مبتنی بر شریعت باشد، امری ضروری است.

متاسفانه نبود یک سیستم جامع اطلاعات مالی در ارتباط با دارایی‌های ‏ دولت مانع از این امر شده است که بتوان دارایی‌های ‏ دولت را در امر انتشار اوراق بهادار دولتی بکار گرفت. ضمن آنکه بسیاری از دارایی‌های ‏ دولت از نظر حقوقی دارای مشکل هستند و برای قرار گرفتن در زمره­ی دارایی پشتوانه اوراق هزینه­ی هنگفتی از جهت حقوقی باید پرداخت شود که همین امر انگیزه­ی دولت برای استفاده از از این دارایی­ها را به عنوان پشتوانه محدود می­کند. ضمن انکه برخی از دارایی‌های ‏ دولت مربوط به موقوفات هستند که منع قانونی و شرعی برای استفاده از آنها در امر پشتوانه اوراق وجود دارد.

در ایران برای انتشار اوراق بهادار دولتی در ابتدا باید نیاز شناسایی شود که اگر این شناسایی صحیح صورت بگیرد. در گام دوم این نیاز در لایحه­ی برنامه بودجه­ی دولت قرار می­گیرد و برای بررسی روانه مجلس شورای اسلامی می­شود. به دلیل ساختار تصمیم­گیری حاکم بر مجلس شورای اسلامی احتمال تغییر ارقام اوراق در لایحه وجود دارد. این امر به عنوان یک چالش جدی برای دولت در امر تامین مالی و تسویه­ی اوراق منتشره مطرح است. ضمن آنکه در صورت تصویب مجلس و جذب وجوه با انتشار اوراق بهادار، سازمان برنامه و بودجه باید اجازه­ی تخصیص وجوه را به موضوع اوراق منتشره را صادر کند. در نتیجه در این مرحله نیز حداقل فاصله­ی زمانی بین جذب و تخصیص منابع بوجود خواهد آمد. این موضوع نیز در امر تسهیل فعالیت­هایی که در ارتباط با آنها اوراق منتشر شده است یک معضل اساسی محسوب می­شود.

بخشی از مشکل نبود سازوکار قابل اطمینان برای تسویه حساب اوراق بهادار اسلامی ناشی از مسائل فوق­الذکر است که قید شد و بخش دیگری نیز به این دلیل است که حتی اگر سازمان برنامه و بودجه دستور تسویه­ داشته باشد اما خزانه­داری وجوه لازم برای تسویه را نداشته باشد. در چنین شرایطی ریسک سرمایه­گذارای در اوراق بهادار دولتی کشور برای خریداران آن بویژه سرمایه­گذاران خارجی به شدت بالا خواهد بود. در نتیجه­ی سرمایه­گذار مسلماً نه تنها تمایلی به سرمایه­گذاری در اوراق بهادار دولتی نخواهد داشت، بلکه با توجه به این امر که وضعیت مالی دولت شاخصه­ی اطمینان در سرمایه­گذاری یک کشور است، تمایلی به سرمایه­گذاری در بخش خصوصی کشور نیز نخواهد بود.

اوراق بهاداری که توسط دولت ها منتشر می‌شود معمولا کم ریسک ترین اوراق است و بر اساس بازدهی پایین تری نسبت به اوراق بهادار بخش خصوصی خواهد داشت و همین نرخ شاخص سرمایه گذاری‌های خارجی را نیز مشخص می‌کند. حال اگر نرخ این اوراق بالا تعیین شود و این امر از مکانیزم بازار تبعیت نکند، بلکه دستوری و فروش به هر قیمتی باشد باعث فرار سرمایه از بخش خصوصی به این بخش ها خواهد بود. زیرا این نرخ بالاتر از نرخ‌های اقتصاد است و به دلیل اسم دولت اعتماد بیشتری را به خود جلب می‌نماید. ادامه این وضعیت با توجه به نبود منبع در امد کافی برای پرداخت آغاز یک بحران جدی و رکودی در عمیق در اقتصاد خواهد بود.

توسعه و عمق بازارهای مالی از الزامات مهم توسعه و پیشرفت اقتصادی است. اما اگر بازار ظرفیت جذب اوراق مختلف را نداشته باشد نتیجه برعکس خواهد بود و خود این امر می‌تواند آغازی بر یک افول و نکول اقتصادی خواهد بود. حال اگر این اوراق؛ دولتی باشد آسیب را بیشتر می‌کند.

ازاصول اولی در سرمایه گذاری تناسب ریسک و بازدهی در گزینه‌های مختلف سرمایه گذاری است. سرمایه گذاران مختلف بر اساس میزان تحمل ریسک و انتظار از بازدهی اقدام به سرمایه گذاری مطلوب خود می‌کنند. در این رابطه نیاز است تا ریسک ها و بازدهی مورد انتظار را ملاحظه کنند و اقدام نمایند. این تولید اطلاعات که منجر به شفافیت در انتشار اوراق بهادار می‌شود از طریق موسسات رتبه بندی بین المللی صورت می‌گیرد و نمره اعتباردلیلی بر سرمایه گذاری است. متاسفانه این ضعف ساختاری در کلیه نظام مالی کشور وجود دارد.

یکی از مهم­ترین فرصت­های پیش­روی دولت­ها جهت جذب منابع مالی مورد نیاز جذب سرمایه­گذاران خارجی است. در کشور ایران مهم­ترین مساله­ای که مانع از ورود سرمایه­گذاران خارجی جهت اوراق منتشر شده ریالی می­شود، نوسانات نرخ ارز است. متاسفانه ابزار مناسبی برای پوشش این ریسک وجود ندارد. لذا اگر نااطمینانی حاصل از نرخ ارز برای سرمایه­گذاران خارجی کاهش یابد، می­توان از ظرفیت منابع مالی آنها نیز برای تامین نیازهای مالی دولت استفاده کرد.

یکی از چالش­های انتشار اوراق بهادار دولتی در ایران فارغ از عدم تناسب نرخ بازدهی این اوراق با بازدهی فعالیت­های دولت و غیر منطقی بودن این نرخ ها در قیاس با بازدهی فعالیت­های بخش خصوصی، ناسازگاری زمانی نرخ­های بازدهی تعیین شده برای اوراق بهادار دولتی است. به طوریکه بازدهی اوارق بهادار کوتاه­مدت دولت سنخیت چندانی با نرخ بازدهی اوراق بهادار بلندمدت دولتی ندارد.

یکی از مسائلی که در ارتباط با دولت وجود دارد این است که اوراق بهادار دولتی به هیچ وجه نباید نکول شوند. چراکه نکول دولت منجر به نااطمینانی در کل اقتصاد می­شود و این امر می­تواند به کاهش سرمایه-گذاری و حتی ریسک سیستمی در اقتصاد منجر شود. بر همین اساس لازم است منابع احتیاطی برای تسویه اوراق بهادار اسلامی در صورت عدم توفیق موضوع اصلی قرارداد اوراق در نظر گرفته است. به عنوان مثال در سال­های گذشته به دولت اجازه داده شده بود که از منابع سرجمع برای تسویه اوراق سررسید شده استفاده کند. این امر منجر می­شود حتی اگر خزانه­داری با مشکل نقدینگی مواجه باشد، تسویه توسط دولت صورت گیرد. در واقع، استفاده از اوراق بهادار دولتی بیش از توجه به انتشار نیازمند تمرکز جدی در مقوله­ی تسویه­ی آن است.

یکی از مشکلات اساسی در تامین مالی دولت جمهوری اسلامی ایران از طریق انتشار اوراق بهادار اسلامی ضعف در دانش و نیروی متخصص مالی اسلامی است. به طوریکه این ضعف نوآوری و تنوع در طراحی ابزارهای اسلامی مناسب با نیازهای مالی دولت را محدود می­کند. ضمن آنکه معدود افراد متخصصی نیز که در این زمینه وجود دارند به صورت صحیح و روشمند در نهادهای مربوطه بکار گرفته نمی­شوند. به نظر می­رسد در این راستا استفاده از تجربیات سایر کشورها و تربیت نیروی انسانی متخصص کارگشا باشد. البته در این راستا لازم است متخصصان هم از نظر تکنیکی و محاسباتی و هم اصول اسلامی طراحی اوراق بهادار اغناء شوند.

عمدتا در کشورهایی که دولت­ها جهت رفع نیازهای مالی خود اقدام به انتشار اوراق بهادار متعارف و یا اسلامی می­کنند، قوانین دائمی در این ارتباط وجود دارد. دولت­ها نیز در چارچوب این قوانین به صورت مرتب و قاعده­مند اقدام به انتشار اوراق بهادار می­­کنند. متاسفانه در ایران چنین قوانینی وجود ندارند و انتشار اوراق بهادار توسط دولت هر ساله در قانون برنامه بودجه تعیین می­شود. از آنجا که قانون برنامه بودجه به صورت سالانه است، لذا انتشار اوراق بهادار از نظر کمیت و کیفیت به صورت مصلحتی صورت می­گیرد و این موضوع خود منشا برخی از چالش­های کوتاه­مدت و بلندمدت در ارتباط با انتشار اوراق بهادار دولتی و تسویه آنها در کشور است.

بر اساس اصول حسابداری نقدی، یک تعهد دولتی زمانی تبدیل به یک بدهی می‌شود که منشا این تعهد به بودجه‎‏‏ی دولت در سطح تراز عملیاتی، دارایی‌های سرمایه‌ای و دارایی‌های مالی برگردد. اصولاً تمامی این تعهدات ‏به صورت ‏یکجا تبدیل به بدهی نمی‌شوند، چرا بازپرداخت آنها عمدتاً یکجا نبوده و در طول سال‌های مختلف ‏صورت می‌گیرد. ‏حال اگر این تعهدات بر مبنای انتشار صکوک اسلامی غیر اسناد خزانه صورت گرفته باشد، ‏که محل تسویه آنها مشخص ‏است و دولت نگرانی از این باب نخواهد داشت و این بزرگترین مزیت استفاده ‏از صکوک نسبت به ابزارهای متعارف ‏است. اما تسویه برخی از بدهی‌ها نیز با انتشار اسناد خزانه به تعویق ‏افتاده است، در اینجا نیز می‌توان از تمامی صکوک ‏سازگار با خرید دین به شرط آن با فقه شیعی مشکل ‏نداشته باشد استفاده کرد.  اما نوع دیگر تعهدات دولتی وجود دارد که ‏به صورت احتمالی بوده و از ساختار ‏بودجه ناشی می‌شوند. در مورد این تعهدات یا دولت قانوناً تکلیف دارد یا دولت ‏مصلحت می‌داند که ‏تعهدات را بپذیرد. در واقع تعهدات احتمالی تعهداتی است که در شرایط خاص اتفاق می افتند. به ‏عنوان مثال ‏تعهدات احتمالی دولت در ارتباط با ‏ تضمین‌های اعتباری  دولت، برنامه بیمه دولتی، متهم شدن دولت در ‏‏پرونده های حقوقی و اختلافات های دولتی، عملیات نجات‌بخشی سیستم مالی، صرف منابع در اتخاذ رژیم ‏نرخ ارز ثابت، ‏خسارت‌ و نکول ناشی از بدهی های غیر تضمین شده منتشره توسط شرکت‌های ملی، دولتی و ‏یا بانک مرکزی، ‏امدادرسانی در فجایع طبیعی و غیرطبیعی، حمایت‌های رفاهی دولت و ... . دولت در ارتباط ‏با تعهدات احتمالی فوق کمتر ‏می‌توانند از صکوک استفاده کنند و عمدتاً در دنیا برای تعهدات احتمالی ‏دولت بخشی از ظرفیت‌های مالیاتی و یا در ‏صورت برخورداری دولت از دارایی‌های سرمایه‌ای و مالی ‏نقدپذیر بخشی از این دارایی‌ها را به عنوان منابع احتیاطی با ‏هدف تسویه تعهدات احتمالی کنار می‌گذارد(کریمی و سلمانی،1396).‏

 

چگونه این بحث می تواند در حل مسائل اقتصادی جامعه اسلامی کمک کند؟ توصیه های سیاستی

بر اساس نتایج این مطالعه توصیه­های سیاستی زیر ارائه می­شود:

1. استقراض دولت از سیستم بانکی به شکل اوراقی تعادل در بازار کار را به هم نمی زند این در حالی است که استقراض غیر اوراقی باعث کاهش اشتغال در اقتصاد می شود. همچنین در بحث تورم با استقراض غیر اوراقی نسبت به اوراقی  تعدیل اثرات تورمی زمانبرتر است.  در باب چرخه های تجاری و رشد اقتصادی نیز استقراض اوراقی از سیستم بانکی منجر به افزایش کمتر رشد اقتصادی نسبت به حالت غیر اوراقی می‎شود. در واقع چرخه های تجاری در استقراض اوراقی نسبت به غیر اوراقی کمتر متاثر می شود. اما در بحث استقراض از غیر نظام بانکی استقراض اوراقی دولت منجر به اشتغال و افزایش تورم و کاهش رشد اقتصادی می‌شود. این تغییرات در تأمین مالی غیر اوراقی دولت شدیدتر است، نتیجه آنکه استقراض اوراقی دولت از نهادهای مختلف نسبت به حالت غیر اوراقی کمتر ثبات مالی و حقیقی اقتصاد را مختل می‌کند. با توجه به اینکه ایجاد ثبات مالی و بخش حقیقی از وظایف اصلی سیاستگذار اقتصاد کلان است و بهبود فضای کسب و کار  و رشد مستمر اقتصادی نیز بیش از هر چیز نیازمند چنین ثباتی است تأمین مالی اوراقی دولت بر غیر اوراقی آن ارجح است. حال آنکه سیاستگذار اقتصاد کلان چگونه مایل است بین ایجاد اشتغال، رشد اقتصادی و تورم مبادله کند تعیین کننده این خواهد بود که بدهی اوراقی خود را از کدام نهاد تأمین کند. 
2. انتشار اوراق توسط دولت به منظور کسری بودجه می تواند پیامدهای متفاوت اقتصادی بر متغیرهای اصلی اقتصاد داشته باشد. اوراق سلامی از این جهت که به پشتوانه دارایی منتشر می شود در ایجاد ثبات اقتصادی موثر است و همین مساله سبب می شود تا بسیاری از تبعات منفی انتشار بدهی های بی محابا توسط دولت را کاهش دهد. در این مسیر نیاز است تا الزاماتی فقهی و اقتصادی برای انتشار این اوراق در نظر گرفته شود.
3. کشور ایران طی سال‌های اخیر اقدام به انتشار اوراق بهادار توسط دولت کرده است و از این منظر نیاز بود تا به بررسی تاثیرات این اوراق بر متغیرهای اصلی اقتصاد پرداخته شود، لذا با استفاده از مدل تعادل عمومی پویای تصادفی اثرات انتشار بدهی اوراقی و غیر اوراقی دولت مورد تحقیق و بررسی قرار گرفت و نتایجی را به بار اورد. در این تحقیق متغیرهای هدف شامل اشتغال، تورم، رشد اقتصادی و سرمایه گذاری  است که با دسته بندی بدهی در قالب بدهی دولت به بانک مرکزی، بدهی دولت به شبکه بانکی و بدهی دولت به بخش غیر بانکی اثرات ایجاد بدهی مورد مطالعه و بررسی قرار گرفت.  در کل برای سیاستگذار اقتصادی مهم است تا بدین امر توجه داشته باشد که نباید از انتشار اوراق اسلامی انتظار رشد داشته باشد و آنچه بر اساس مفروضات و نتایج مدل به دست آمد این بود که این اوراق برای ایجاد ثبات مالی و بخش حقیقی کاربرد دارد و عملا به صورت خودکار به یک سیاست ضدچرخه ای در اقتصاد منجر می شود. البته نکته مهمی که باید در این بین بدان توجه شود این است که فرض بر وجود دارایی پشتوانه در انتشار این اوراق است و در غیر اینصورت نمی توان حتی نسبت به ایجاد ثبات مالی توسط این اوراق امیدوار بود. اوراق اسلامی با در نظرگرفتن ملاحظات فقهی باید در بستر تدوین استراتژی بدهی توسط دولت منتشر شود و برای این مساله نیاز است تا الزاماتی در نظر گرفته شود که در بخش های مختلف این تحقیق به موارد مذکور اشاره گردید.
4. فرایند سازمانی و نهادی مرتبط با انتشار این اوراق در کشور وجود دارد که با توجه به عدم وجود ساختاری نظیر وزارت فاینانس در کشور نگرانی هایی در این مورد وجود دارد. از عمده نتایج دیگری که از این تحقیق به دست آمد مساله اشتغال است که در مقایسه بین انتشار اوراقی و غیر اوراقی، انتشار اوراقی اشتغال محور پیش می رود و این مساله می تواند برای سیاستگذار حائز اهمیت باشد.
5. نکته دیگری که حائز اهمیت است و بدان توجه شود این است که هر چه تامین کسری از نهادهای حاکمیتی فاصله گرفته و به سمت مردم سوق یابد کارایی و اثربخشی اقتصاد افزایش می یابد و به سمت اقتصاد سالم تر که در آن اهمیت بیشتر به کالای مبادله ای داده می شود رخ می دهد. با توجه به سوال فرعی این تحقیق لازم است گفته شود که انتشار اوراق اسلامی اقتصاد کشور را به سمت رفتار بارو ریکاردویی سوق می دهد و همه گواه بر این است که انتشار اوراق اسلامی ثبات اقتصادی را دنبال می کند و نباید برای جهش اقتصاد در سیکل های تجاری انتظاری از این اوراق داشت. البته باز تاکید می گردد که این با فرض با پشتوانه بودن این اوراق چنین نتیجه و تحلیلی بیان میشود.
6. در رابطه با ساختار سازمانی مدیریت مالی دولت در رابطه با مدیریت بدهی های دولت و همچنین بودجه ریزی کشور با توجه به مطالعات تطبیقی سایر کشورها باید توجه جدی داشت، زیرا در حال حاضر مدیریت مالی دولت در وزارت اقتصاد، سازمان برنامه و بودجه، وزارت نفت و با غلظت کمتر در سایر وزارتخانه ها وجود دارد. برای مدیریت بدهی باید یک نهاد مالی مرکزی در حاکمیت وجود داشته باشد و مطالعات زیادی نشان می دهد که کشور ما فاقد انسجام در مدیریت مالی دولت است. این نهاد در سه حوزه مسولیت دارد:

• نقش سیاستگذاری
• نقش قانون گذاری
• نقش عملیاتی و مبادله­ای

منبع: مجید کریمی ریزی

دکترای اقتصاد و تحلیل گر اقتصادی